被媒体形容为“中国最英俊、最具绅士风度经济学家”的胡祖六，2011年创办春华资本。成立近十年的春华资本至今未有超十倍回报的项目，而在其最值得期待的项目——蚂蚁集团即将上市时，胡祖六却遭遇了声誉危机。
新财富研究春华资本的运作发现，其旗下国内基金在股权、管理层面均与胡祖六没有直接关联，而是通过其胞妹胡元满全资控股的两家公司管理34只基金。拥有强大朋友圈和职业光环的胡祖六，所投31个重点项目，最高回报为5倍，成绩与头部私募尚有差距。蚂蚁集团以2.09万亿估值上市，将成其回报最高的项目。
蚂蚁集团上市前夕，各种喧嚣不断，一篇名为《胡祖六，你的良心不会痛吗？》的文章早前也引爆舆论。一时间，“胡祖六将蚂蚁股权贱卖给亲友”成为刷屏热点。而春华资本官网则指这一“网络不实文章”“包含大量虚假信息并构成诽谤、侮辱”。
被争议推向前台的春华资本，究竟是如何运作的？其成立十年来战绩如何？蚂蚁集团的投资，对其意味着什么？
新财富研究发现，春华资本旗下国内业务在股权、管理层面均与胡祖六没有直接关联，而是通过其胞妹胡元满全资控股的两家公司管理34只基金，并通过层层持股间接持有近580家公司的股权，形成了层层持股的金字塔式控制。这34只基金注册资本合计约242.36亿元，对应管理规模应在百亿量级。
从风格看，2011-2017年，春华资本偏好“捕鲸”，重金锚定投资额高的大项目。随着经验积累及获得平安、泰康、太平洋等长期资本青睐，2017年后，其投资频率大幅上升，并切换为“小项目雨露均沾”，且偏重移动互联网热点应用项目。
春华资本投资的31个重点项目中，账面回报最高的是鹏鼎控股，回报超5倍；尚德机构账面亏损超60%，最知名的蚂蚁集团、百胜中国、菜鸟、口碑、友宝等9个项目，投资人中都有阿里系。蚂蚁集团以2.09万亿估值上市，或为其带来10倍回报。
从研究转型投资，拥有强大朋友圈和职业光环的胡祖六，这一成绩与头部私募尚有差距。
01、34只私募基金，实控人均非胡祖六
胡祖六，是60后中读书改变命运的典型。
1963年出生于湖南省汨罗市新塘村的胡祖六，17岁从汨罗一中考上洛阳工学院（现为河南科技大学）学习化学工程与工艺专业，本科毕业后考上清华大学，并获得工学硕士学位。随后，胡祖六获得公派留学机会，在哈佛大学获得经济学硕士和博士学位。从哈佛毕业后，1991-1996年，胡祖六任职于国际货币基金组织，1997-2010年就职于高盛，并曾担任大中华区主席及合伙人。
2010年4月，胡祖六离开高盛，投身私募大军。经过一年多时间的筹办，2011年9月15日，春华资本集团（Primavera Capital Management Ltd，简称“春华资本”）在香港注册成立，团队合伙人翟海涛、黄匡杰、汪洋等都曾在高盛工作。
目前，胡祖六还担任了百胜中国董事会非执行董事长，香港特区政府战略发展委员会、香港证券和期货交易委员会顾问委员会委员，以及中国工商银行、香港交易及结算所有限公司、华夏基金等机构的董事职务。
作为“立足于中国的高端研究、顾问与全球性另类投资公司”，春华资本在北京和香港设有办公室，拥有40余人的团队，旗下管理人民币和美元基金。
其美元基金，业务无法查询，在国内的两大私募基金管理人为春华（天津）股权投资管理有限公司（简称“春华投资”）、春华秋实（天津）股权投资管理有限公司（简称“春华秋实投资”），注册地均在天津，登记时间分别为2014年4月22日、23日，在国内共管理29只备案基金，法定代表人均为王学清。公开资料显示，王学清女士为春华资本执行董事，曾任职于美视电力、远大空调。
其中，春华投资成立于2009年12月16日，注册资本1300万元，实缴比例100%，出资人为胡元满，旗下管理6只基金。
春华秋实投资成立于2011年3月25日，注册资本1亿元，实缴2500万元，出资人为明德春华（天津）资产管理有限公司（简称“明德春华”）。明德春华成立于2015年12月4日，注册资金1亿元，实缴200万元，胡元满、王学清分别持股99.95%、0.05%。
新财富通过春华资本投资项目追溯查询到，其实际管理的私募基金共34只（表1），注册资本合计约243.46亿元。
值得注意的是，胡祖六在这34只基金中不仅不存在投资份额，更不担任任何职务，34只基金的实际控制人均为胡祖六的妹妹胡元满。
企查查数据显示，胡元满直接持有明德春华99.95%股权、春华投资100%股权，通过两大基金管理公司，间接控制34只私募基金。这些私募基金又通过层层持股，如金字塔般间接持有近580家企业的股权。
胡元满直接持有100%股权的春华投资，是春华资本在国内成立最早的基金管理公司，成立于2009年12月16日。2020年8月21日，其股东发生变更，变更前为胡元满持股99.95%、胡祖五持股0.05%，变更后，胡祖五退出，将所持股权转让给了王学清。
根据前述《良心》一文的表述，正是胡元满和胡祖五，“以一个低到令人无法理解的价格”接手了蚂蚁集团股权。
《良心》一文称，投资人胡先生2011年用100万元购买了平安信托发行的“秋实集合资金信托计划”（简称“秋实基金”），基金管理人是胡祖六。他从平安信托每年寄送的产品报告中得知，秋实基金2015年投资了蚂蚁金服，持有0.1%的股权，还持有华夏基金10%的份额（2014年12月前退出3%，剩7%）。2018年底，胡先生突然接到通知，秋实基金所持资产（蚂蚁金服0.1%和华夏基金7%），被打包以低价转让给第三方，胡先生的100万元扣去申购费、基金管理费后，7年收益不到8000元。胡先生与其他秋实基金投资人聘请的律师团队，经过近一年调查，发现受让的第三方胡祖五、胡元满，正是胡祖六的哥哥和妹妹。
“谁是胡祖五”，“拥有春华资本实际权益的胡元满究竟何人”，一度成为满屏追问的问题。红星新闻实地探访发现，胡祖六家中兄妹5人，大哥已经过世，二哥仍留在新塘村，胡祖五退伍后曾在岳阳当过公职人员，后来在惠州“搞房地产”，现在已退休。胡元满是最小的妹妹，一直没工作，现在长沙带孙子，她的丈夫之前在外打工。
胡祖六为何在股权、管理层面“隐身”，将妹妹推至前台？原本在明德春华中持有0.05%权益的胡祖五为何退出？这些股权层面的安排与变更，令人费解。
02、以“捕鲸”模式起步，得益平安助力、豪华LP团队支撑
《良心》一文提及，秋实基金曾持有华夏基金10%的股权，事实上，这也是春华资本的第一笔“重金”投资。
2011年11月8日，春华资本以18亿元溢价，通过其控股的天津海鹏科技咨询有限公司（当时春华资本成立不足1年，按照证监会规定，基金公司股东须连续经营3个完整年度以上），间接收购华夏基金10%股权。
这一投资，正体现了胡祖六给春华资本的定位——大型控制类股权投资、成长资本投资等。起步之初，就能高举高打，选择从大项目着手的“捕鲸”模式投资，显示拥有强大朋友圈和职业光环的胡祖六能够聚拢优质资源。
当时的报道显示，平安曾帮助春华资本销售了秋实一期信托计划，融资22亿元。按照该计划，秋实一期的规模不超过30亿元，年限为6+2年，认购起点为300万元，春华资本需要收取2%的管理费、20%的收益。该计划启用了平安集团7个平台进行销售，被业界称作“7+1”史上最大规模伞状信托募资。这也印证了《良心》一文中，平安信托秋实基金曾持股华夏基金的说法。
除了早期发展中有平安集团作为重要的募资平台，春华资本背后，还有豪华的LP团队支撑。
春华资本在国内管理的34只私募基金，LP包括平安人寿、平安创新资本、平安置业、大家人寿、中国太平洋财险、建信人寿、华融资本、青岛政府旗下汇泉投资、工银国际下属投资公司等金融机构。
金融机构作为LP出资春华资本，最早出现于2011年3月29日，平安人寿、大家人寿、中银集团投资有限公司旗下的投资公司天津汇达企业管理有限公司，三家LP分别认缴出资5亿元、5亿元、1亿元，共同成立春华秋实（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）。该基金直接投资成立了上海春华瑾裕股权投资合伙企业（有限合伙）、春华顺德（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）等12家企业，从而间接持有242家企业股权，包括上海软通动力、天津郑明现代物流等，这也是春华资本旗下投资企业最多的私募基金之一。
除了直接以LP身份出资外，部分金融机构出资最终未直接出现在国内人民币项目的投资中，比如泰康人寿，其直接投资的是春华资本的美元基金。
2012年12月，泰康人寿与春华基金签订协议，确定向春华基金出资3亿元。2016年3月13日，泰康人寿旗下项目公司TKPrimavera (BVI) Investments Limited作为LP出资3000万美元，认购春华基金发起并管理的第二期美元基金Primavera Capital Fund II L.P.，出资约占该基金认缴出资总额的1.76%。公开资料显示，Primavera Capital Fund II L.P.基金成立于2014年5月22日，总募资规模约为17亿美元，专注于投资中国地区的金融服务、医疗、消费品、TMT领域。
新财富统计的春华资本34只私募基金，注册资本合计约243.47亿元，其中，机构投资者出资金额约96.14亿元，约占总出资的39.49%，剩余六成的出资全部来自春华资本美元基金、自有资金和胡元满控股的基金。机构出资中多少资金来自信托计划等通道资金，我们不得而知。
03、盛名之下，十年投资业绩大盘点
私募基金的“募投管退”是四个重要环节，成功募资后，筛选投资项目成为私募基金站上收益高地的重要一环，也是决定其投资成绩单的关键。
标准的华尔街精英光环和强大的人脉，在野蛮生长的中国私募界，是不是一试就灵的金字招牌？
新财富统计了春华资本成立至今有公开资料可查询的31个重点投资项目，其中上市公司9家，2家已提交IPO申请，3家完成退出；最高光的莫过于跟随阿里系投资的蚂蚁集团、百胜中国，这些明星项目除了强大的资金实力，还需要强大的人脉，并非有钱就可以拿到投资份额（表2）。
结伴阿里系投资9家公司：百胜中国收益97%，三次投资蚂蚁集团持股0.66%
春华资本成立时，IDG资本的熊晓鸽、红杉中国的沈南鹏、经纬中国的张颖等中国私募界的大IP已经战果累累，个个都有高回报的明星投资项目震慑江湖。入场较晚的胡祖六，最大的依傍是其多年投行生涯积累的强大人脉，其中不乏马云、迅雷董事长兼CEO李金波等行业大咖，他们成为其日后挖掘投资项目的重要源泉。
尤其是年纪仅比其小一岁的马云，成为胡祖六投资明星项目的“领路人”。众所周知，蚂蚁集团、百胜中国都是拎着钱袋子都投不进去的项目，而春华资本能够获得投资份额，应当得益于胡祖六与马云的个人关系。
大佬的朋友圈更像一门玄学。从公开资料看，马云1999年就与胡祖六供职的高盛有了联系。当年，高盛携手富达投资（Fidelity Capital）、新加坡政府科技发展基金等向刚成立半年的阿里巴巴投资500万美元，获得其40%的股权。这笔国际化的投资，无疑为阿里巴巴提供了强有力的背书。
对比二人履历，胡祖六曾担任大自然保护协会亚太理事会联执主席，而马云也是大自然保护协会董事，江湖传言马云加入协会即是胡祖六引荐。在马云担任校长的湖畔大学，胡祖六也是授课老师之一。友谊打底，当胡祖六转投私募后，与同为投资能手的阿里系携手同行，便不难理解。
纵观春华资本的投资列表，与阿里系结伴出手的公司共9家，分别是蚂蚁集团、百胜中国、口碑、菜鸟、友宝在线、蛋壳公寓（DNK.N）、哈啰出行（永安行旗下公司）、字节跳动、大搜车。目前，可计算收益最高的项目是百胜中国。
2016年11月1日，百胜中国以24.03美元/股的价格向春华资本发行了17,064,172.74股普通股，春华资本出资4.1亿美元认购。由于经调整每股成交量加权平均成交价为25.05美元/股，高于交易结算价24.03美元/股，2017年1月9日，百胜中国按照0.01美元/股的价格从春华资本回购699,394.74股，春华资本实际持股为16,364,778股。
2017年1月9日，百胜中国向春华资本发行两批认股权证：第一批春华资本以31.4美元/股认购7,309,057股普通股，耗资约2.3亿美元；第二批以39.25美元/股认购7,309,057股普通股，耗资约2.87亿美元。按照约定，该认股权证可于2021年10月31日前任何时间行使。2019年10月、11月，春华资本与一些金融机构订立预付远期销售交易，并出售了所持有的第二批认股权证。
2020年5月20日，春华资本向美国证券交易委员会提交的相关文件披露，其合计持有百胜中国2387.6745万股普通股，占其总股本的6.3%。其中，春华资本联属公司Pollos Upside直接持有1636.4778万股普通股，直接持有751.1967万份认股权证，即根据第一批认股权证发行的股份。
2020年9月10日，百胜中国在港股二次上市，发行价361.63港元/股，至2020年10月21日，其股价已上涨至416.4港元/股，总市值1745亿港元。春华资本持有的百胜中国2387.6745万股，市值99.42亿港元。
而其获得该笔股权的成本约为6.48亿美元（不计算转让认股权证的或有收益），相当于50.22亿港元（1美元约等于7.75港元）。由此粗略计算，春华资本该笔投资4年的账面收益约为98%，年化收益约24.5%（百胜中国2016年10月在美股上市，其美股市值略低于港股，本文以港股股价计算持股市值）。
春华资本跟着阿里投资的另一个大项目就是蚂蚁集团。也正是这中间的运作，受到投资人质疑。
新财富研究显示，春华资本通过3只基金，分三次进行了投资。2015年6月29日，春华资本旗下春华景信（天津）投资中心（有限合伙，简称“春华景信”）投资蚂蚁集团获得0.51%股权，该次融资后，蚂蚁集团注册资本13.526亿元，估值2600亿元，投资单价约192.22元/股。
2016年5月13日，春华资本旗下春华景信景福（天津）投资中心（有限合伙）获得蚂蚁集团0.27%股权，本次融资后，蚂蚁集团估值3900亿元，16家投资机构支付对价291亿元。
2018年7月，春华资本旗下春华荣信（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙）获得蚂蚁集团0.29%股权，本次境内融资后，蚂蚁集团估值9600亿元，投资机构支付对价218亿元。
随着蚂蚁集团后续融资，春华资本的股权被小幅稀释，截至2020年6月28日，其3只基金合计持有蚂蚁集团0.66%的股权（表3）。从蚂蚁集团历次股权变更信息看，春华资本从第一次入股后至今，从未减持。
春华投资蚂蚁集团的3只基金，股东穿透后显示，胡元满是主要出资人，春华景信LP中，平安信托和大家保险出资占比约12%；春华荣信LP中，大家保险出资占比约7.41%；春华景信景福LP中，平安集团出资29.04%。
春华景信LP中出现平安信托，正对应《良心》一文所指事件发生在春华资本第一次对蚂蚁集团的投资中。
根据这篇文章所述，2015年5月，秋实基金出资1.99亿元，入股春华景信，占22.22%股权；后由春华景信投资蚂蚁⾦服，占0.47%（蚂蚁集团公告为0.51%）。2017年9月30日，平安信托做出清算报告，将信托资产宣布完成清算，变成代管资产。2018年12月，秋实基金的资产打包转让给第三方。
由于工商登记信息中未披露3只基金成立后的出资人变更情况，我们无从判断，春华资本是否将平安信托投资客户的持有权益转让给了胡元满。
不得不说的是，在监管层对通道资金监管未全面收严时期，“有限合伙”式私募基金的LP中，存在诸多信托、银行等机构的资管计划。这样的通道募资，降低了投资门槛，大多数投资者不符合私募“合格投资者”的要求，分散且数量相对较多，出资人转让权益也不易监控。除此之外，私募机构LP变更较为常见，但前提是LP自愿退出、更换。
2020年10月21日，蚂蚁集团在港股、A股两地上市申请，已获证监会审核通过，将于10月29日开启申购，以68.8元/股的价格发行不超过16.71亿股。按照16.71亿股发行股份数计算，春华资本所持蚂蚁集团股份将被稀释至0.6144%，春华资本持股市值约为107.58亿元。
按此粗略计算，春华景信投资收益约8.04倍，春华景信景福投资收益约5.36倍，春华荣信投资收益约2.18倍。随着上市后股价上涨，春华资本持股市值将进一步增长。
除了投资百胜中国和蚂蚁集团，春华资本又先后与阿里系结伴投资了菜鸟网络、口碑、哈啰出行、友宝在线、字节跳动等公司。
2018年10月21日，今日头条母公司字节跳动出让5%的股权，约获得40亿美元Pre-IPO轮融资，投资方包括软银、KKR、云锋基金、春华资本等。字节跳动被称为阿里、腾讯之外的移动应用第三极，也是业内知名的“有钱也投不进去”的独角兽。如果未来上市，字节跳动估值或将在万亿水平，具备稳定的投资收益预期。
2019年8月21日，北京友宝在线科技股份有限公司（简称“友宝”）宣布完成16亿元融资，由蚂蚁金服领投、春华资本跟投，其中，蚂蚁金服以增资形式向友宝投资12亿元，春华资本投资4亿元。友宝在线成立于2011年，主营业务是通过智能自动售货机，以线上、线下两种渠道销售饮料、食品等日用快消品，并辅之以售货机销售、租赁及售货机广告、陈列等相关增值服务，致力于成为中国最大的智能自助零售运营商。
友宝在线曾于2016年2月24日在新三板挂牌，2019年3月12日终止挂牌，或为A股上市做准备。其2017年营收21.03亿元，净利润1.16亿元，初步具备A股上市的盈利条件。
春华资本跟随阿里投资的都是明星项目，口碑、菜鸟、友宝、字节跳动都是具备上市预期的潜力公司，投资即相当于拥有了稳定的“收益保障”。
参与康鹏化学私有化：科创板上市前退出，收益仅20.84%
康鹏化学（CPC.N）是春华资本成立后参与的第一个私有化项目。
曾于2009年6月24日在纽交所上市的康鹏化学，是中国含氟液晶单体制造龙头，是液晶混晶全球巨头日本JNC的核心供应商，也是混晶全球出货量龙头德国默克的重要供应商（2017年混晶三巨头德国默克、日本JNC和日本DIC全球市场占有率超过80%）。
然而，康鹏化学并不属于医疗、教育、TMT和光伏四大中概股热门板块，而处于相对边缘、关注度低的细分行业，其在美国资本市场估值低迷，上市后股价再未超过发行价。因此，上市仅2年后，康鹏化学即启动私有化计划。此时，春华资本开始介入，投资平台是旗下春华厚德（天津）股权投资合伙企业（有限合伙，简称“春华厚德”）。
2011年，康鹏化学进行私有化，并于2011年8月在纽交所退市。根据康鹏化学上市期间的公告及相关协议，其私有化过程中资金的筹集由Wise Lion出资600万美元、境外基金公司春华资本投资6500万美元以及渣打银行（香港）债务融资6800万美元构成。在私有化过程中，买方财团未取得现金对价退出，而认购了并购母公司康鹏有限的对应股份。
截至2018年10月，康鹏化学红筹架构拆除，员工持股平台增资后，春华投资仍持有康鹏有限25.9%的股权（图1）。
图1：康鹏化学拆除红筹架构后的股权架构
数据来源：新财富根据公司公告整理
2018年11月，春华厚德将其持有的康鹏有限全部股权（对应出资额6675万元），分别转让给无锡云晖、琳之喆、分宜川流、分宜明源、桐乡稼沃、桐乡云汇、前海基金等投资者，转让对价5.073亿元。
春华厚德投资康鹏化学一共7年多，2011年3月25日，投资6500万美元参与康鹏化学私有化（以美元对人民币2011年均汇率6.4588计算，约合4.198亿元人民币），随后将其投资置换成康鹏有限的股权，2018年11月该笔股权以5.073亿元转让，实现退出，春华资本该笔投资收益约20.84%，年化收益率约2.78%。
在此之后，2019年3月21日，康鹏科技整体变更为股份有限公司——上海康鹏科技股份有限公司（简称“康鹏科技”）。2019年12月25日，康鹏科技提交科创板上市招股书，计划发行不超过9000万股，预期募资7亿元，以此推算，公司预期的上市发行价为7.78元/股。按此计算，如果春华资本未退出，其持股市值将达到5.84亿元，较其5.073亿元的转让价虽相差不大，但康鹏科技上市后，或还会带来股价增长的收益。
春华资本的退出，或许受限于私募基金的存续周期。而当年接手这个项目时，曾有PE基金合伙人预测“如果成功做完这个项目，春华资本大概能获得5-7倍的回报”，可见理想与现实的距离有多远。
可转债第一单：投资心连心化肥8年半，年化收益率6.84%
2011年11月28日，春华资本透过全资附属公司Nitro Capital Limited（简称“Nitro”）购入心连心化肥（01866.HK）约5100万美元（约等于3.24亿元人民币）的5年期人民币可换股债券，年息率4.5%，每年派息一次，约定换股价1.84元/股，较前20个交易日成交均价溢价13%。
这是春华资本成立后投资的第一家农业类公司。心连心化肥总部位于河南新乡，主要从事尿素、复合肥和甲醇的生产和销售业务，曾是河南最大的尿素生产商。2007年6月和2009年12月，心连心先后在新加坡交易所和港交所上市。
2016年12月24日，心连心化肥与Nitro订立修订协议，延长债券到期日并降低债券利率，债券延长至2018年12月21日到期，年利率降至2%。2018年1月16日，Nitro向Pioneer Top（管理层持股平台）及其他投资者出售约1.168亿元的经重述债券，可按初始转换价1.84元/股转换6336万股股普通股，出售总对价为1.908亿港元（约合1.63亿元人民币）。
根据有关安排，若干投资者以初始转换价1.84元/股行使总额约为1950万元的经重述债券转换权。2018年3月2日，心连心化肥向若干投资者配发及发行合共1056万股普通股。
2018年12月21日债券到期日，按初始转换价1.84元/股强制转换剩余经重述债券，Pioneer Top与Nitro合计获得心连心化肥配发16544万股普通股。
转股完成后，Nitro持有心连心化肥11264万股股权，占总股本的9.61%。以2020年10月21日心连心2.4港元/股价格计算，Nitro持股市值约2.7亿港元（约2.34亿元人民币）。
Nitro转让债权所得1.63亿元，目前持股市值2.7亿元，加上6年年息所得约7938万元，一共5.1238亿元。以初始投入3.24亿元计算，春华资本投资账面收益约为58.14%，8年半时间的投资，年化收益率约为6.84%，相当于可转债票面利率的中游收益水平。
退出最快项目：投资迅雷2年，IPO退出收益约3.2倍
与康鹏科技、心连心化肥的长周期相比，春华资本投资迅雷（XNET.O)可谓速战速决。
2012年3月，春华资本以5000万美元入股迅雷。2014年5月23日，迅雷在美国上市前的招股书披露的信息显示，春华资本持有其1500万股，占比5.7%，春华资本合伙人汪洋出任迅雷董事。2014年6月25日，迅雷在纳斯达克上市交易，开盘价为14.21美元。
2014年6月30日，迅雷前20名机构股东中，春华资本已经消失，随后，汪洋也不再任其董事，可见春华资本在迅雷IPO时选择了退出。如果按迅雷上市交易首日收盘价计算，春华资本退出时所持1500万股价值2.1亿美元，两年的投资收益约3.2倍。
最大亏损项目：尚德机构股价连跌，9000万美元浮亏63.5%
在线教育风口上，好未来等赚钱效应令资本悸动，但不是所有的投资都“稳赚不赔”。
2017年8月19日，春华资本旗下的离岸基金PV Pluto Limited，以9000万美元的对价，认购专注在线成人教育（包括学历教育和职业教育）的尚德机构（STG.N）发行的413,194.5股乙类优先股，平均每股价格约为217.815美元。随后，尚德机构转增股本，春华资本的持股数上升至826,389股，约占13.2%股权。
2018年3月23日，尚德机构在纽交所上市，以11.5美元/ADS（每25份ADS等于1股A类普通股）的价格发行1300万ADS，募集1.495亿美元资金。尚德机构上市后，春华持股降至11.96%。
值得注意的是，尚德机构上市后，股价由发行价11.54美元/ADS震荡下跌，至2020年4月8日，跌至最低点0.81美元/ADS。截至2020年10月20日，尚德机构收盘价1.59美元/ADS，仅为发行价的13.78%。
截至2020年3月31日，春华资本仍持有尚德机构12.15%的股权。按照1.59美元/ADS计算（相当于39.75美元/股），春华持股市值约为3284.9万美元，投资3年多时间，较最初的9000万美元，账面损失达到63.5%。
收益最高项目：投资鹏鼎控股15个月迎来IPO，账面回报5.32倍
在鹏鼎控股项目上，春华资本实现了小投资、短周期、高回报的“理想”。
鹏鼎控股，是春华资本目前投资的最稳准的项目，进入仅15个月即迎来公司上市，且上市后股价持续上涨，总市值超1200亿元。
2017年6月1日，春华资本旗下的秋实兴本（天津）投资中心（有限合伙，简称“秋实兴本”）基金，参与鹏鼎控股第十一次增资，以2亿元认购其23,529,411股股份（认购单价8.5元/股），并派驻董事黄匡杰。
秋实兴本的主要出资LP是君康人寿。工商资料显示，2017年6月12日，君康人寿认缴潍坊聚信锦荣投资管理合伙企业（有限合伙）出资额24亿元，持有其99.9996%股权（图2）。
图2：秋实兴本的股权架构
数据来源：企查查，新财富整理
鹏鼎控股主要从事各类印制电路板（PCB）的设计制造业务。PCB是承载电子元器件并连接电路的桥梁，被称为“电子产品之母”，在整个电子产业链中起着承上启下的基础作用，据Prismark以应收统计的PCB企业排名，2017-2019年，鹏鼎控股均为全球第一。
2018年9月18日，鹏鼎控股以16.07元/股的价格在中小板上市，秋实兴本持有其1.1311%股权。上市后，鹏鼎控股股价持续上涨，至2020年10月9日，收盘价58.84元/股，创历史新高。秋实兴本所持股权市值13.845亿元，加上2018-2019年连续两年每股分红0.5元（税前），秋实兴本两年获得分红款2352.94万元（税前）。由此计算，春华兴本投资鹏鼎控股的账面收益约6.04倍。
截至2020年10月20日，鹏鼎控股股价探高后小幅回调，收盘价52.75元/股，秋实兴本持股市值降至12.41亿元，春华资本的账面收益降至5.32倍。
快进快出娱乐第一单：投资乐视影业，半年收益40.5%
早在乐视网鼎盛期，乐视影业被乐视网收购的“乐观”预期下，春华资本连续参与了乐视影业两轮融资。
2015年9月29日，乐视影业获得7.65亿元融资，投资方为融信行基金、春华秋实资本旗下的上海春华景立投资中心（有限合伙，简称“春华景立”）、乐视鑫根垂直整合生态基金旗下的乐视鑫根壹号、中信国安基金旗下的北京思伟投资等。
2015年10月20日，乐创文娱（前身为乐视影业）进行B+轮融资，投资方为李小璐、华宏资产、韬蕴资本、孙红雷、春华景立、孙俪、明嘉资本、中信国安基金等。
两轮投资，春华景立合计向乐视影业投入金额3亿元，持有其4.3%的股权。
春华景立LP为胡元满全资持有的春华（天津）股权投资管理有限公司（图3）。2016年5月6日，乐视影业（北京）有限公司被收购，春华景立得以退出，转让对价42150.78万元，春华资本投资半年，账面投资回报40.5%。
在乐视网爆雷之前，春华资本退出了乐视影业，这不知是幸运，还是眼光。
图3：春华景立的股权架构
数据来源：企查查，新财富整理
最尴尬项目：投资艾瑞咨询老板失联，新三板挂牌遥遥无期
投资咨询第一股，却遭遇公司实控人失联的“黑天鹅事件”，艾瑞咨询堪称春华资本最尴尬的投资项目。
2016年6月21日，春华资本旗下的春华景达（天津）投资中心（有限合伙，简称“春华景达”）认缴艾瑞咨询新增注册资本333.1556万元，认购单价1元/注册资本。春华景达为胡元满、王学清二人出资成立（图4）。2017年2月5日，艾瑞咨询整体变更为股份有限公司，净资产折合为6000万股股份。春华景达持股1499.4万股，占其总股本的24.99%。
2018年4月14日，艾瑞咨询申请在新三板挂牌交易，但随后传出其创始人杨伟庆失联的新闻，至今艾瑞咨询仍未挂牌，也未进行新的融资，尚无法估量春华该笔投资的损益情况。
图4：春华景达的股权架构
数据来源：企查查，新财富整理
跨境并购项目：联手西王食品收购Kerr，退出路漫漫
2016年9月20日，春华资本旗下春华秋实管理的春华景禧（天津）投资中心（有限合伙，简称“春华景禧”）联手西王食品，以5.84亿美元（折合人民币39.003亿元）的对价，收购加拿大知名运动营养与体重管理健康食品龙头Kerr公司80%的股权。2016年11月2日，该笔股权完成交割，春华景禧间接持有Kerr的20%股权。
此项收购交易中，春华景禧与西王食品的出资结构为，西王食品公司持股75%、春华景禧持股25%（图5）。春华景禧共出资9.751亿元，目前仍持有Kerr的20%股权。工商资料显示，春华景禧成立于2015年12月4日，注册资本6.02亿元，主要出资LP为华融资本管理有限公司。
值得注意的是，因收购Kerr利好，西王食品股价在2016年11月上涨至146.3元/股的高位（复权后价格），随后其股价震荡下跌，截至2020年9月25日，西王食品收盘价降至63.15元/股（复权后价格），已跌去56.84%。
西王食品收购Kerr背负了巨额债务，2019年的利息费用2.36亿元，资产负债率49.62%，高于同行业公司。财务压力下，公司无力以现金收购春华景禧所持Kerr股权。另一方面，西王食品股价低迷，其大股东通过增发股份收购春华景禧所持Kerr股权的意愿不会很高，这也为春华景禧退出增添了变数。
图5：西王食品收购Kerr的股权架构
数据来源：新财富根据公司公告整理
04、近年转投风口：蛋壳公寓、小鹏汽车快速上市
总览春华资本的投资偏好，以2017年为明显的风格切换节点。
2017年之前，春华资本偏好投资金额和公司力量都相对较“重”的明星项目，投资周期相对较长，退出不确定性强，例如康鹏化学、心连心化肥项目，投资周期都超过7年。大型项目主导，使其投资领域相对分散，遍及金融、农业、科技、影视等行业，并覆盖企业成长的A-F轮融资。
2017年后，春华资本投资领域变得聚焦，主要关注五大领域：其一是交通，先后投资了哈啰出行、小鹏汽车、大搜车、灿谷集团、冠宇电池等公司；其二是生活消费，先后投资了口碑、菜鸟、友宝在线、蛋壳公寓、君乐宝等；其三是金融科技，先后投资了蚂蚁集团、大数金融、陆金所等；其四是教育，先后投资了洋葱数学、作业帮等；其五是医疗健康，先后投资了老百姓、ZAPSurgical Systems。
收缩战线的春华资本，尤其偏向对互联网创业型公司“广撒网”，投资了一批风口上的公司。这些公司融资节奏频密，上市速度快，对于投资机构而言，相较传统项目有漫长的等待期，投资周期大大缩短。这一投资偏好与VC/PE行业投资风向相吻合。
尤其是蛋壳公寓、小鹏汽车，春华资本投资后两年即上市。
1月17日，蛋壳公寓成为2020年登陆纽交所的第一只中概股。按照发行价13.5美元/ADS（1ADS等于10股A类普通股）计算，其市值达27.4亿美元。
成立于2015年初的蛋壳公寓，产品主要涵盖白领分散式公寓和蓝领集中式公寓。蛋壳公寓上市后，长租公寓“暴雷”不断，其股价也呈下跌走势，截至2020年10月20日，收盘价为2.6美元/ADS，相当于0.26美元/股；春华资本持有其1.187亿股，占其总股本的6.5%，市值3082.6万美元。
小鹏汽车2020年8月27日在美股上市，成为继蔚来、理想汽车之后，第三家IPO的中国造车新势力。小鹏汽车此次IPO，发行1亿ADS，融资15亿美元，发行价15美元/ADS（1ADS相等于2股普通股）。春华资本持有小鹏汽车2.77%股权。截至2020年10月20日，小鹏汽车收盘价20.14美元/ADS，春华资本持股市值40163.34万美元。
进入2020年后，新冠疫情影响下，PE投资节奏放缓，春华资本仍投资了乳业公司君乐宝、新能源电池制造商珠海冠宇电池、医疗服务公司ZAP Surgical Systems，延续其瞄准风口企业的风格，投资领域进一步拓宽。
1月9日，春华资本投资ZAP Surgical Systems，这是一家总部位于加利福尼亚州圣卡洛斯的医疗技术公司，致力于开发用于非侵入性肿瘤消融的下一代放射外科手术机器人。春华资本此次入股，是其在医疗技术这一热点领域的重要一步。
2月20日，春华资本旗下的秋实兴德（天津）投资中心（有限合伙）投资了珠海冠宇电池，认缴出资1487.9857万元，持股1.5401%，珠海冠宇是格力投资的锂电池研发生产销售一体化企业。2020年5月6日，珠海冠宇电池有限公司整体变更为股份有限公司，名称变更为珠海冠宇电池股份有限公司，或为未来上市做准备。
6月19日，春华基金旗下春华韶景（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）投资脱离蒙牛“单飞”的乳业公司君乐宝，认缴出资539.1366万元，持股10.3%；同时，秋实兴德（天津）投资中心（有限合伙）认缴出资199.6802万元，持股3.81%。市场传言，君乐宝将在港股、A股两地上市，但是2019年君乐宝实控人由蒙牛乳业变更为创始人魏立华，按照上市相关规定，实控人变更3年后公司才能上市。
整体看，春华资本34只基金重点投出的31个项目，可计算项目的投资回报介于亏损60%至盈利5.32倍之间，蚂蚁集团上市后或将成为春华资本第一个10倍回报项目。
投中研究院公布的数据显示，2015年上半年至2019年上半年，VC/PE机构投资项目IPO退出平均账面回报率介于1.93-4.84倍之间。而私募通相关统计数据显示，2015-2019年企业境内IPO平均账面回报介于2.45-3.61倍之间。春华资本可计算项目投资回报率与行业平均水平持平。
目前，春华资本多数投资项目远未到退出期，未来这些项目能否带来可观回报，有待时间验证。投资本就是风险与收益并存的博弈，在PE行业整体回报率走低的趋势下，过往长于研究的胡祖六，尚需继续以亮眼的成绩证明其投资能力。
